美国利率上调冲击房地产

      对于美国的银行业而言，住房抵押贷款举足轻重，在20世纪80年代之前，银行业的50%的资产是住房抵押贷款，该资产的收益率高低直接影响到银行的经营状况。在影响住房抵押贷款收益率的因素中，利率的变动最重要。在20世纪30年代大萧条后，美国的银行业受到“Q条款”的约束，存款利率是受到限制的。

      但控制存款利率并没有使银行摆脱危机，只是危机的表现形式出现了变化而已。在20世纪70年代高通货膨胀时代，美国市场利率大幅度上升，国债收益甚至超过了10%，远远高于“Q准则”规定的最高限，国债收益率高于存款利率的结果是银行存款转变为国债，资金由银行流向债券（资讯，行情）市场，这就是所谓的“脱媒”现象。例如，1966年第三季度，短期国债利率为5.38%，而储蓄机构向定期存款支付的利率只有4%，在该季度从储蓄机构流出的资金达7.26亿美元，而在之前的4年中，平均每个季度的流入资金有22亿美元。资金的大量流失使银行和储蓄机构无钱可贷并出现流动性危机。

      20世纪90年代后，“Q条款”早已被废除，储蓄机构的存款利率不再受到严格的管制，按揭贷款也不再局限于固定利率，但利率的变动同样对银行业产生了巨大的冲击。

      利率的提高对美国金融市场之所以会产生如此大的冲击，关键的原因之一在于金融业与房地产市场之间日益紧密的联系。一是美国的银行业高度依赖于住房按揭贷款，二是房地产业在GDP中的地位非常重要，在美国的GDP构成中房地产业超过制造业，占14%左右，房地产领域的风吹草动自然会引起经济的巨大波动，进而导致金融市场的不安。这次次贷危机的肇始就是美联储上调利率。

　　假如中国的利率大幅度提高……

      我国对银行的存款利率没有类似20世纪80年代前美国的“Q条款”限制，住房按揭贷款一直以浮动利率为主，我国是否可以避免美国式的房地产金融危机？答案是否定的。

      在2000年之前的20年中，我国有明显的两次物价上涨和利率调整周期，第一次是1988年前后，第二次是1994年前后，在这两次利率调整周期中，尽管银行受到了冲击，但与住房市场（尤其是住房抵押贷款市场）关系不大，因为在1998年房改之前，我国的住房抵押贷款余额很少，到1997年只有200亿元。对一般老百姓而言，利率的提高还意味着利息收入的增加，对增加收入有好处。但个人住房抵押贷款在1998年后迅速增加，到2007年末余额增加到3万亿元以上，2007年一年住房按揭贷款余额就增加了7000多亿元，如果加上房地产开发贷款，2007年新增与房地产有关的贷款超过1万亿元，占当年新增加贷款的三分之一，没有任何一个行业的贷款规模可以和房地产相“媲美”。

      当房地产与金融之间的有机联系越来越密切的时候，房地产对利率工具的敏感性将空前提高，利率提高对老百姓的生活影响也越来越大，利率提高不仅意味着存款者的收入的增加，而且意味着贷款者负担的加重。

      需要指出的时，在这一轮经济上升周期中，物价一直保持较低的水平，利率从1997年后也基本上处在下调周期中，我们还没有体会过利率上升对房地产市场的冲击。假如通货膨胀光临中国，我们将贷款利率提高到10%以上将出现什么后果？

      首先是出现大量的违约事件，因为在高通货膨胀时期往往伴随着经济衰退，人们实际收入减少，失业大量增加，而利率的提高又使每月还款数量迅速增加，很多人会还不起贷款。其次是住房市场陷入停滞，如此高的利率将阻止新增的住房抵押贷款。第三是房地产投资大幅度减少，使钢铁、建材、建筑、有色金属等与房地产密切的行业出现衰退。

      其结果是显而易见的，银行盈利大幅度减少，银行股价下跌，社会财富大幅度缩水，整个金融市场将陷入混乱。

      可见，当住房抵押贷款规模已经足够大的时候，它将成为利率政策的桎梏，当严重的通货膨胀来临时，我们将不能像从前那样自如地使用利率工具了，或者说，我们使用利率工具时将付出更高昂的成本。

      那么，如何化解上述矛盾？建立政策性住房金融体系或许是比较好的出路。德国住房金融方面的经验值得我们学习。德国的“合同储蓄”住房金融模式，以及房贷的固定利率机制，不仅起到了稳定房价的作用，而且使货币政策对住房金融的影响较小。与住房抵押贷款模式或公积金模式不同，德国实行“先存后贷”的合同储蓄模式。这种房贷的实质是“合作”而非赢利，合同储蓄大约占到德国房贷总额一半左右，另外20%家庭储蓄，仅有三成住房贷款来自于商业贷款。德国所有房贷（包括合同储蓄和商业贷款）都实行固定利率制，储蓄房贷利率低于市场利率且固定不变，商业贷款固定利率期限平均为11年半。这种长期的房贷利率周期，几乎可以抗衡任何金融市场的波动，对房贷市场起着稳定器作用。与德国形成鲜明对比的是，在采取浮动房贷利率制的国家，无论是欧盟内英国、西班牙和爱尔兰等，还是美国，近年来房价都随利率波动出现了大涨大跌的现象。

      我们金融改革主导思想是市场化、商业化，用市场化的主导思想来指导我国的金融改革无疑是正确的方向，但如果因此而忽视或否定政策性金融的作用就可能会出现问题。在我国的住房金融领域，至今没有政策性金融机构产生，住房公积金类似于政策性金融机构，但却给它的定位是事业单位。住房担保和保险还没有起步，现有的住房担保机构还存在诸多问题，难以起到减少和分散住房金融风险的作用。建立全国性的、政策性住房担保机构已经刻不容缓。